الحذر يقتل الاكتتاب العام لشركة Golden Goose

حتى الارتباط بتايلور سويفت لم يتمكن من إنقاذ الاكتتاب العام الأولي لشركة Golden Goose.

الشركة الإيطالية، المعروفة بأحذيةها الرياضية الراقية، صدمت السوق اليوم بإعلانها سحب أسهمها في ميلانو والتي تبلغ قيمتها حوالي 600 مليون يورو.

يبدو أن هذا العرض كان يتمتع بكل ما هو مناسب له: قوة النجومية، وجاذبية الموضة، والأداء المالي الاستثنائي، وطلب أساسي بقيمة 100 مليون يورو من شركة Invesco. تم وصف الاكتتاب العام باعتباره أحد المعالم البارزة لعام 2024.

لقد بدأت بداية سريعة. تمت تغطية العرض في جميع أنحاء النطاق خلال الساعة الأولى من بناء الكتب. وتحدث المصرفيون النقابيون عن “عدد المستثمرين الدوليين المتميزين منذ فترة طويلة فقط” المستعدين لترسيخ الصفقة. وكان كل هذا يحدث على خلفية الأداء الممتاز للاكتتاب العام الأولي في أوروبا، مع ارتفاع أسهم شركة صناعة الحواسيب الصغيرة راسبيري باي بنحو 50 في المائة منذ ظهورها لأول مرة في لندن الأسبوع الماضي.

على الرغم من هذه العلامات الواعدة، واجه الاكتتاب العام حقيقة صارخة: كان دفتر الطلبات يفتقر إلى الطلب من المؤسسات الأساسية “طويلة الأجل فقط”. ولم يتمكن بيرميرا، المساهم المسيطر في شركة Golden Goose، من تحمل تكاليف تركيا أخرى في أسواق رأس المال بعد تعويم Doc Martens في لندن.

جاءت العلامة الأولى على وجود خطأ ما عندما تم الإعلان عن النطاق السعري الأسبوع الماضي. تحدثت وسائل الإعلام المالية، بعد أن أطلعها المشاركون في الصفقة، على قيمة المؤسسة بقيمة 3 مليارات يورو، مما يعني ضمناً قيمة أسهم تصل إلى 2.5 مليار يورو بعد خصم صافي الدين، وعلى أي حال علاوة كبيرة لشركة صناعة السترات الإيطالية مونكلير.

مع ذلك، فإن القيمة السوقية التي يشير إليها النطاق السعري كانت 1.69 – 1.86 مليار يورو، والتي جاءت “أقل من التوقعات” وبلغت خصماً بنسبة 25 إلى 30 في المائة لمضاعفات شركة مونكلير. ثم صباح أمس، أبلغت البنوك النقابية المستثمرين أن الاكتتاب العام سيسعر بالقرب من قاع النطاق عند 9.75 يورو للسهم الواحد.

سعى مديرو دفاتر الاكتتاب السبعة (!) إلى طمأنة السوق، وأصروا على أن الاكتتاب قد تم تجاوزه عدة مرات عند هذا المستوى وفوقه. وليس هناك أي سبب على الإطلاق للشك في صحة هذا البيان. ولكن هناك كل الأسباب التي تجعلنا نتساءل عما يعنيه “لون السوق” هذا في الواقع: فمن الواضح أن الكثير من هذا الطلب يتكون من طلبات متضخمة من صناديق التحوط الطويلة والقصيرة التي تلعب دور تقويم الإصدارات الجديدة، إلى جانب القليل من الاهتمام من المكاتب العائلية. والحسابات المصرفية الخاصة. باستثناء إنفيسكو، كان الكتاب مليئًا بالكربوهيدرات الفارغة ويفتقر إلى البروتين.

لماذا كانت الصفقة صعبة للغاية؟ واجه تعويم Golden Goose رياحًا معاكسة من 3Ms: (Doc) Martens، وmidcap، وMacron.

إحدى المناقشات الدائمة في أسواق رأس المال هي ما إذا كان البائعون سيعاقبون إذا قاموا بحشو المستثمرين بصفقة سابقة. الإجابة التقليدية هي لا: الذكريات قصيرة، والفرص الجذابة قد تكون أفضل من أن تفوتها، والمستثمرون يحصلون على أموال مقابل كسب المال، وليس جمع المال من الماضي. ومن الأمثلة الجيدة على ذلك نجاح التعويم الأخير الذي حققته شركة الاستحواذ CVC.

قبل أسابيع من طرحها للاكتتاب العام، كان المستثمرون مكتظين بالأسهم في الاكتتاب العام الأولي في فرانكفورت لشركة دوغلاس لبيع العطور بالتجزئة والمدعومة من CVC، فقط من أجل انخفاض سعر السهم. لكن المستثمرين توافدوا على الاكتتاب العام الأولي لشركة CVC في أمستردام، ولم يذكر أحد تقريبًا دوغلاس. والسبب هو أنه كان يُنظر إلى CVC على أنها أفضل الأصول في فئتها وتم تقديم النطاق السعري بخصم كبير مقارنة بنظيراتها.

لم يتم ترك بيرميرا خارج الخطاف بهذه السهولة. ووفقا للعديد من المستثمرين والمصرفيين، طالب بعض مديري الصناديق بـ “خصم بيرميرا” ليعكس سمعتها المختلطة في أسواق رأس المال. على الرغم من أن البنوك ربما خففت من تعليقات المستثمرين، إلا أن فريق بيرميرا لا بد أن يكون على علم بأن تاريخ أدائه كان مشكلة تتعلق بجانب الشراء.

مثل الكثير من بيوت الأسهم الخاصة، تتمتع شركة بيرميرا بسجل متفاوت في الاكتتابات العامة الأولية الأوروبية.

عندما طرحت شركة البرمجيات الألمانية TeamViewer في عام 2019 وشركة التجارة الإلكترونية البولندية Allegro في عام 2020، كان أداء الأسهم في الشركتين جيدًا لفترة من الوقت، على الرغم من أن كلاهما أقل بكثير من سعر الاكتتاب العام الأولي اليوم.

ومع ذلك، فإن انهيار سعر سهم شركة أخرى للأحذية مملوكة لشركة Permira، وهي شركة Doc Martens في المملكة المتحدة، هو الذي ألقى بظلاله على تعويم شركة Golden Goose. باعت Permira 35 في المائة من Doc Martens في أوائل عام 2021 في أول ظهور كبير في سوق الأسهم، وظلت الأسهم فوق سعر الاكتتاب العام الأولي لمدة عام تقريبًا – وهي فترة كافية لبيع 7 في المائة أخرى في أوائل عام 2022.

وبشكل عام، تمكنت شركة بيرميرا من الحصول على 1.26 مليار جنيه إسترليني من على الطاولة. لكن منذ ذلك الحين، أصدرت دوك مارتينز خمسة تحذيرات بشأن الأرباح، مما تسبب في انخفاض الأسهم المدرجة في لندن بأكثر من 80 في المائة من سعر العرض الأولي.

وكان من المؤسف بشكل خاص أن شركة Doc Martens خفضت أرباحها إلى النصف وأعلنت عن انخفاض كبير في الأرباح في نفس اليوم الذي أعلنت فيه شركة Golden Goose عن نيتها للتعويم.

على هذه الخلفية، لم تكن Golden Goose شركة جذابة بما يكفي للمستثمرين لتخفيض شركة Permira كثيرًا. يُنظر إليه على أنه أصل جيد جدًا – ولكن ليس من الضروري امتلاكه: أشار العديد من المستثمرين، على سبيل المثال، إلى مخاطر الموضة وتركيز المنتج، إلى جانب حجمه الصغير وموقعه في السوق المتخصصة، كمخاوف رئيسية، وسيكون السهم بمثابة رأس مال متوسط. في ميلانو، مع سيولة محدودة في سوق ما بعد البيع.

وهذا يؤدي إلى المشكلة التالية بالنسبة لعمليات التعويم الأوروبية: الاكتتابات العامة الأولية ذات القيمة المتوسطة لديها هامش خطأ أقل. لقد رأى المستثمرون كيف تجف أحجام التداول ولذلك يحرصون على عدم اتخاذ مراكز كبيرة جدًا. كما يطالبون بتنازلات أكبر في الأسعار.

إحدى مشكلات الصفقة هي أنه حتى بسعر أقل بقليل من 600 مليون يورو (بما في ذلك الحد الأدنى)، فإن حجم الصفقة ربما كان كبيرًا جدًا. يتألف العرض من 100 مليون يورو لشركة Golden Goose وبيع يصل إلى 495 مليون يورو لشركة Permira. ومن الناحية المثالية، يمكنك تخصيص حوالي 400 مليون يورو (الثلثين) لمديري الصناديق الأساسية أو “الطويلة فقط”. من الممكن تنفيذ طلب Invesco الأساسي بقيمة 100 مليون يورو، ولكن من الصعب تخصيص أكثر من 50 في المائة لمستثمرين آخرين على المدى الطويل فقط – فأنت بحاجة إليهم للشراء في مرحلة ما بعد السوق وقد أخبرتهم على أي حال أن الاكتتاب في الصفقة قد تجاوز عدة مرات .

هذا يعني (سابقا شركة إنفيسكو) أن شركات التأمين كانت بحاجة إلى ما يقرب من 600 مليون يورو من إجمالي الطلب على المدى الطويل فقط – وهو طلب كبير لقيمة سوقية تبلغ 1.75 مليار يورو. وكان من الممكن أن تكون الخطوة الصحيحة هي تقليص حجم مبيعات شركة بيرميرا، حتى على حساب بعض السيولة بعد السوق.

ومهما كان الأمر، فإن الاكتتاب العام لم يقترب من توليد الطلب الأساسي الضروري. ويبدو أن مجمعات صناديق الاستثمار المشتركة الكبيرة قد ابتعدت.

وبعبارة أخرى، ربما تم تجاوز الاكتتاب في الصفقة، ولكن إذا قامت شركات التأمين بطرح مخزون الصفقة، فمن المؤكد تقريبًا أن شركة Golden Goose كانت ستضع بيضة كبيرة. كان من الممكن أن يكون الانخفاض بنسبة مكونة من رقمين في اليوم الأول بمثابة نظرة سيئة لشركة فاخرة وحدثًا مدمرًا لسمعة Permira.

الكثير بالنسبة لديناميكيات وتكتيكات الصفقة. هناك عامل ثالث أثر على الصفقة، وكانت خارجة عن سيطرة Golden Goose وPermira وجيش من الضامنين: في اليوم التالي لتحديد Golden Goose النطاق السعري، دعا الرئيس الفرنسي إيمانويل ماكرون إلى إجراء انتخابات برلمانية مبكرة بعد أن فازت الأحزاب اليمينية المتطرفة. تفوق في الانتخابات الأوروبية.

وجاء هذا الإعلان في وقت غير مناسب. وكان المستثمرون الأمريكيون يتدفقون على أوروبا مثل ركاب السفن السياحية الذين ينزلون في البندقية. والرفاهية هي أحد القطاعات التي تتفوق فيها أوروبا ولا تستطيع الصناديق الأمريكية العثور عليها في البورصات المحلية. تم إعداد صفقة الإوزة الذهبية لجذب كبار مديري الأموال في الولايات المتحدة.

لكن إعلان ماكرون أثار عمليات بيع واسعة النطاق في الأسهم الأوروبية، بما في ذلك الأسماء الفاخرة – وهو ما لم يكن حمام دم ولكنه كان كافيا لإيقاف المستثمرين الأمريكيين. وتداول نظير التقييم الرئيسي، Moncler، بنسبة سبعة في المائة خلال عرض Golden Goose. في بعض الأحيان يطلق على مشاركة الولايات المتحدة في الاكتتابات العامة الأولية الأوروبية وصف “أموال السياحة”، ويميل السائحون إلى العودة إلى أوطانهم عند أول نفحة من المتاعب السياسية.

باختصار، ربما قدمت شركتا Permira وGolden Goose خدمة كبيرة للسوق من خلال سحب الصفقة وتجنيب المستثمرين خسارة فورية في السوق. يترك التعويم الفاشل حكمًا مفتوحًا حول ما إذا كان السوق مفتوحًا أمام العدد الكبير من الاكتتابات العامة الأولية متوسطة القيمة في طور الإعداد.