هل جاي باول محظوظ أم جيد؟

افتح ملخص المحرر مجانًا

رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

لقد اقترب التضخم في الولايات المتحدة من الهدف، وبلغ معدل البطالة 4.3 في المائة، والاقتصاد ينمو بمعدل أعلى من معدله السائد. من الممكن أن تظهر الأخبار السيئة دائمًا – تقرير التوظيف لشهر أغسطس سيصدر يوم الجمعة – ولكن يبدو أن بنك الاحتياطي الفيدرالي بقيادة جاي باول قد أدار الاقتصاد بشكل جيد كما يمكن للمرء أن يتخيل.

ولكن بعد عشرين عاماً من التفكير في الأسواق، أرى تأثير الحظ في كل مكان. ومن العدل أن نتساءل ما إذا كان باول، بدلاً من كونه رئيساً لامعاً تاريخياً لبنك الاحتياطي الفيدرالي، كان من حسن حظه أن يتولى المسؤولية عندما تحدث أشياء جيدة. في الأسبوع الماضي، أعرب زميلي مارتن ساندبو عن هذا الاحتمال بدقة شديدة.

في خطابه في جاكسون هول، أرجع باول التضخم في مرحلة ما بعد الوباء إلى تشوهات في كل من العرض والطلب، وعزا الانكماش اللاحق إلى تبديد تلك الصدمات، واعتدال الطلب على السياسة النقدية، وتوقعات التضخم الراسخة. وقال إن التوقعات الراسخة كانت ذات أهمية خاصة، وقد ساهمت يقظة بنك الاحتياطي الفيدرالي في كل من الدورات الحالية والماضية في ذلك.

وجهة نظر ساندبو هي أنه إذا أسقط باول السياسة النقدية من تفسيره لخفض التضخم، فإن التفسير سيظل ناجحا. فهل نجحت السياسة النقدية في تبريد سوق العمل من خلال خفض الطلب الكلي؟ حسنًا، لم يضعف الطلب كثيرًا، ويمكن تفسير سوق العمل الأكثر برودة بنهاية الاضطرابات الوبائية وحدها. فهل أدت الزيادة الحادة في أسعار الفائدة إلى إبقاء توقعات التضخم ثابتة، من خلال تعديل سلوك الأشخاص الذين يتفاوضون من أجل الأجور ويحددون الأسعار؟ حسنًا، استقرت مقاييس السوق للتوقعات في ربيع عام 2021، قبل تشديد سياسة أسعار الفائدة.

لقد طرحت هذا التحدي الأساسي: هل كان باول محظوظًا أم جيدًا؟ – لأربعة اقتصاديين، وتلقى مجموعة مثيرة للاهتمام من الردود. يعتقد بول أشوورث من شركة كابيتال إيكونوميكس أن السياسة أدت إلى تهدئة الطلب ولكن الظروف، وخاصة الهجرة، كانت أكثر أهمية:

أعتقد أن انخفاض التضخم كان راجعا إلى تخفيف نقص العرض، وخاصة انتعاش المعروض من العمالة بقيادة الهجرة، وليس إلى ضعف الطلب الذي يمكن أن يعزى إلى تشديد السياسة النقدية. لكن هذا لا يجعل بالضرورة باول “محظوظا”. . . لقد لعب ضعف الطلب دورًا يمكن أن ينسب إليه بنك الاحتياطي الفيدرالي الفضل فيه.

كما أكد باول في خطابه في جاكسون هول على أن رفع الاحتياطي الفيدرالي “الفوري” كان مهمًا أيضًا لأنه حافظ على توقعات التضخم ثابتة بشكل جيد. أنا أقل اقتناعا بهذه القناة المفترضة.

أما جيسون فورمان من جامعة هارفارد فهو أقل تشككا بشأن تأثير التثبيت، ويشير إلى أن الطلب تراجع في القطاعات الرئيسية:

ولم يكن الهبوط الناعم ليحدث قط لولا التشديد غير العادي للسياسة النقدية. والأهم من ذلك أن بنك الاحتياطي الفيدرالي أبقى توقعات التضخم ثابتة من خلال إظهار استعداده للتصرف بقوة حسب الحاجة. وبالإضافة إلى ذلك، خفض بنك الاحتياطي الفيدرالي الطلب في بعض القطاعات، وخاصة قطاع البناء، وهو ما ضمن أنه مع تلاشي الحوافز المالية وصدمات العرض، لن تكون هناك جولة أخرى من الضغوط التضخمية.

يؤكد دون ريسميلر من Strategas أيضًا على إمكانية عودة التضخم:

نحن لسنا عند مستوى التضخم 2 في المائة. ربما نكون قريبين بدرجة كافية (وأنا أزعم أننا كذلك) ولكن كان هناك الكثير من الأبحاث حول مدى سهولة الجزء الأول من التعديل وصعوبة “الميل الأخير”. لذلك سبب واحد [the economy] يبدو جيدًا أننا لم ننته من السباق فعليًا. . .

في السبعينيات [inflation ebbed as shocks subsided] أيضًا. وانخفض التضخم ثلاث مرات. . . المشكلة هي أنها عادت للأعلى ثلاث مرات (وتسارعت).

ويعتقد ريسميلر أن بعض الفضل في عدم حدوث انتعاش يعود إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي، لأنه حافظ على التوقعات مرتكزة على زيادات قوية في أسعار الفائدة. لكنه يعتقد أنه كان هناك أيضًا بعض الحظ في الهبوط الناعم. لقد ساعدت الهجرة في تهدئة سوق العمل، لسبب واحد. ومن ناحية أخرى، كان بنك الاحتياطي الفيدرالي قادراً على إبطاء رفع أسعار الفائدة ثم إيقافها جزئياً بسبب حدوث أزمة مالية صغيرة كانت سيئة بالقدر الكافي لإخافة الجميع، ولكنها لم تكن سيئة بالدرجة الكافية لإشعال شرارة الركود: فشل بنك وادي السليكون. يقول ريسميلر: “يبدو هذا أقرب إلى الحظ منه إلى خطة”.

ويعتقد آدم بوسن، رئيس معهد بيترسون، أنه لو لم يرفع بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، فمن المرجح أن تصبح التوقعات غير ثابتة وكان التضخم سيستغرق وقتا أطول في الانخفاض. وساعدت الفترة الطويلة من انخفاض التضخم التي سبقت الوباء في تثبيت التوقعات أيضا، كما فعلت الإجراءات الموازية التي اتخذتها البنوك المركزية على مستوى العالم. وكان الشيء المفاجئ من حسن الحظ هو مدى الضرر الضئيل الذي ألحقته هذه الزيادات في الأسعار بالاقتصاد:

حدث هذا جزئيا لأن النظام المالي والميزانيات العمومية للأسر والشركات كانت قوية للغاية في عام 2019، وتحسنت في الأغلب خلال كوفيد، وهو ما لم يتوقعه أحد.

حدث هذا جزئيا بسبب ارتفاع سعر الفائدة الحقيقي المحايد لعدة أسباب خلال أزمة كوفيد، والتي أتوقع أن تستمر. ولذلك، فإن السياسة المحددة لم تكن متشددة كما اعتقدها بنك الاحتياطي الفيدرالي وآخرون، كما رأينا في شروط الائتمان الفضفاضة.

لذا، فمن المؤكد أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لم يتسبب في الهبوط الناعم. تذكروا أن خطاب الرئيس باول في جاكسون هول لعام 2022 كان حول الاستعداد لإلحاق الألم، وكان الجميع يتوقعون حدوث الألم (بما فيهم أنا).

يعتقد بوسن، مثل الآخرين، أن عرض العمالة الإضافي من الهجرة ساعد، لكنه يضيف صدمة إيجابية أخرى إلى العرض، من زيادة الإنتاجية:

وكان السبب وراء الهبوط الناعم صدمتين إيجابيتين غير متوقعتين في العرض منذ بداية عام 2022: زيادة كبيرة في الهجرة، وتوسيع قوة العمل، وخفض تكاليف العمالة؛ ارتفاع نمو الإنتاجية فوق اتجاه ما قبل كوفيد.

لم يتوقع أحد حدوث أي من هذين الأمرين، ولم يكن لبنك الاحتياطي الفيدرالي أي تأثير على أي منهما على الإطلاق. أود أن أزعم أن الزيادة في نمو الإنتاجية كانت بسبب إعادة توزيع العمال الأمريكيين على أصحاب عمل أفضل/أكبر/أكثر إنتاجية في أعقاب البطالة الجماعية بسبب وباء كوفيد في النصف الأول من عام 2020.

بشكل عام، لم يكن الهبوط الناعم ممكنًا لولا الكثير من الحظ. تلاشت الاضطرابات الوبائية. وساعدت الزيادة في الهجرة على تخفيف سوق العمل. وقد ساعدت الزيادة غير المتوقعة في الإنتاجية أيضًا. أدت أزمة SVB المصغرة إلى تباطؤ زيادات أسعار الفائدة في الوقت المناسب تمامًا. وكان ارتفاع سعر الفائدة المحايد يعني أن أسعار الفائدة لم تكن أبدًا متشددة كما تبدو – مما يعني ضررًا اقتصاديًا أقل لنفس الإشارة إلى النية الجادة من بنك الاحتياطي الفيدرالي. وفي الخلفية، أدت فترة طويلة من تراجع التضخم ويقظة البنك المركزي قبل كوفيد إلى زيادة احتمالات عدم تزايد توقعات التضخم.

ومع ذلك، فإن وجهة نظر ساندبو بأن التوقعات كانت مستقرة حتى قبل أن تبدأ السياسة في تشديد السياسة هي وجهة نظر جيدة، ولكنها ليست إيجابية. وبحلول الوقت الذي بدأ فيه بنك الاحتياطي الفيدرالي زيادة أسعار الفائدة، كان العديد من المراقبين يتذمرون قائلين إن البنك المركزي كان “خلف المنحنى”. بعد ذلك أدى العمل العدواني إلى تهدئة المخاوف. لذلك يذهب الفضل إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي هناك. ساندبو على حق في أننا لا نستطيع التأكد من هذا، لكن الصورة الأساسية منطقية.

قراءة واحدة جيدة

المزيد من المساعدات من فضلك.

راسلنا عبر البريد الإلكتروني: robert.armstrong@ft.com وaiden.reiter@ft.com.