وتعكس تقلبات السوق المخاوف بشأن تفكيك برنامج التيسير الكمي

افتح ملخص المحرر مجانًا

رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

في الأسبوع الماضي، وقبل انهيار الأسواق العالمية، اجتمع ثلاثون من الشخصيات البارزة في عالم المال الأميركي لتناول غداء صيفي، حيث أجروا استطلاعات رأي غير رسمية حول التوقعات. وكانت النتائج مملة جدا.

صوتت الأغلبية على الطاولة لصالح ما يسمى “الهبوط الناعم” للاقتصاد الأمريكي، بمعدلات فائدة تتراوح بين 3 و3.5 في المائة في غضون عام، وتأرجح بنسبة 10 في المائة، أو أقل، لأسعار الأسهم (المقسمة بالتساوي) بين الأعلى والأسفل).

والتفاصيل الوحيدة الملحوظة والمثيرة حقاً هي أن هؤلاء الشخصيات البارزة ينظرون الآن إلى السباق الانتخابي الأمريكي باعتباره مجرد مفاجأة ــ في حين كان هناك شبه إجماع قبل ثلاثة أسابيع في غداء آخر على أن دونالد ترامب سيفوز. ولم يتوقع أحد حدوث انهيار وشيك في السوق.

هناك درسان هنا. الأول هو أنه حتى الممولين الذين يتقاضون أجوراً عالية جداً – سواء كانوا من المتحوطين، أو من لاعبي الأسهم الخاصة، أو المصرفيين – لا يمكنهم حقاً التنبؤ باللحظات الدقيقة لانهيارات السوق. نعم، يمكن تحديد السلالات والشقوق الأساسية. لكن الحكم على متى ستتسبب هذه الأشياء في حدوث زلزال في السوق أمر صعب مثل الجيولوجيا الحقيقية. التواضع مطلوب. ويتضاعف ذلك بالنظر إلى أن ظهور التداول الخوارزمي يؤدي إلى المزيد من تقلبات الأسعار وحلقات ردود الفعل بشكل كبير.

ثانياً، لم يكن انحدار السوق هذا الأسبوع مدفوعاً بالذعر حول الاقتصاد “الحقيقي” بقدر ما كان راجعاً إلى الديناميكيات المالية. أو، كما كتبت بريدجووتر في رسالة إلى أحد العملاء: “نحن ننظر بقوة إلى تقليص المديونية على نطاق واسع باعتباره حدثًا في السوق وليس حدثًا اقتصاديًا”، نظرًا لأن “فترات التقلبات المنخفضة هيكليًا كانت دائمًا أرضًا خصبة لتراكم المراكز الضخمة” – وفي النهاية يرتاحون.

أو بعبارة أخرى، يمكن النظر إلى هذه الأحداث باعتبارها هزة ارتدادية (أخرى) ناجمة عن تفكيك تجربة السياسة النقدية غير العادية المعروفة باسم التيسير الكمي وأسعار الفائدة صِفر. ففي حين قام المستثمرون بتطبيع الأموال الرخيصة في الأعوام الأخيرة ــ وإلى درجة أنهم بالكاد يلاحظون التشوهات التي أحدثها هذا ــ فإنهم يدركون الآن متأخراً كم كان الأمر غريباً. وبهذا المعنى، كانت الأحداث الدرامية مفيدة تمامًا – حتى لو كان التداول الإلكتروني قد جعل هذا الدرس أكثر دراماتيكية مما كان يمكن أن يكون عليه.

والعرض المباشر لهذا هو تجارة المناقلة بالين – وهي ممارسة الاقتراض على المكشوف بالين الرخيص لشراء أصول ذات عائد أعلى مثل أسهم التكنولوجيا الأمريكية. وكانت القروض الرخيصة بالين تغذي التمويل العالمي منذ شرع بنك اليابان في برنامج التيسير الكمي في أواخر التسعينيات، ولو إلى درجة تقلبت، اعتماداً على أسعار الفائدة في الولايات المتحدة وأوروبا.

لكن يبدو أن تجارة المناقلة قد انفجرت بعد أواخر عام 2021، عندما ابتعدت الولايات المتحدة عن التيسير الكمي وأسعار الفائدة الصفرية. ثم، عندما بدأ بنك اليابان (أخيراً) أيضاً في تشديد سياساته في وقت سابق من هذا العام، تضاءل الأساس المنطقي.

ومن المستحيل معرفة حجم هذا التحول. أفاد بنك التسويات الدولية أن الاقتراض بالين عبر الحدود ارتفع بمقدار 742 مليار دولار منذ أواخر عام 2021، وتقدر البنوك مثل UBS أن هناك حوالي 500 مليار دولار من صفقات الشراء التراكمية القائمة في وقت سابق من هذا العام. ويعتقد بنكا UBS وJPMorgan أيضاً أن نحو نصف هذه القروض قد تم حلها.

لكن المحللين يختلفون حول مدى تأثير هذه الصفقات على أسهم التكنولوجيا الأمريكية، وبالتالي مسؤولة عن الانخفاضات الأخيرة. ويعتقد جي بي مورجان ويو بي إس أنه ساهم بالفعل؛ ويرى تشارلي ماكليجوت، وهو خبير استراتيجي في نومورا، أن تجارة المناقلة هي بمثابة “ذريعة حمراء”. ويعتقد هو ومراقبون آخرون أن المخاوف بشأن المبالغة في التكنولوجيا الأمريكية تسببت في خفض التمويل بالين – وليس العكس. وفي كلتا الحالتين فإن النقطة الأساسية هنا هي أنه بقدر ما كانت الأموال الحرة تعمل على تغذية تضخم الأصول في أميركا واليابان، فإن هذا الأمر يقترب من نهايته.

ومن غير المستغرب أن يترك هذا بعض المستثمرين يبحثون عن تشوهات أخرى في التيسير الكمي تم تجاهلها منذ فترة طويلة والتي يمكن أن تتفكك أيضًا. سألني قراء “فاينانشيال تايمز” هذا الأسبوع عما إذا كانت ستكون هناك صدمة أخرى عندما يقوم بنك اليابان أو البنك الوطني السويسري بتقليص محافظ الأسهم التي استحوذوا عليها في السنوات الأخيرة (يمتلك الأول ما يقدر بنحو 7 في المائة من الأسهم اليابانية؛ والبنك الوطني السويسري لديه تعرضات كبيرة لشركات التكنولوجيا الأمريكية). أسماء مثل Microsoft وMeta).

جوابي هو “ليس الآن”. وعلى الرغم من أن هذه الممتلكات تبدو غريبة بالمعايير التاريخية، إلا أن بنك اليابان يصر على أنه لن يبيعها قريبًا. ولكن الأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو أن المستثمرين غير اليابانيين بدأوا يستيقظون على هذه القضية، بعد تجاهلها ــ أو تطبيعها ــ لسنوات.

وكذا الحال بالنسبة لسندات الخزانة الأميركية. ويفترض العديد من المستثمرين أن الطلب على هذه الأصول سوف يظل قوياً على الدوام، بصرف النظر عن الوضع المالي المتدهور في أميركا وعدم اليقين بشأن السياسة الانتخابية، وذلك لأن الدولار يشكل العملة الاحتياطية. ربما لذلك.

ولكن هذه الثقة ــ أو الرضا عن النفس ــ تعززت بفعل قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بدور مشتري الملاذ الأخير للسندات خلال التيسير الكمي. وبينما يحاول المتداولون تخيل عالم يتغير فيه هذا الأمر، أخبرني البعض أنهم يشعرون بالتوتر. لا عجب أن مزاد سندات لأجل عشر سنوات بقيمة 42 مليار دولار هذا الأسبوع قد أسفر عن نتيجة ضعيفة بشكل غير متوقع.

وقد يرد أحد الساخرين بأن كل هذا التعديل العقلي ربما يتبين أنه غير ضروري: فإذا أغمضت الأسواق حقا، فسوف تتعرض البنوك المركزية لضغوط لحملها على دعمها ــ مرة أخرى. وهكذا، تعهد نائب محافظ بنك اليابان يوم الأربعاء “بالحفاظ على المستويات الحالية من التيسير النقدي”، وهو ما يتناقض مع تلميحات محافظ بنك اليابان الأسبوع الماضي بأن المزيد من الارتفاعات تلوح في الأفق.

لكن النقطة الأساسية هي أن الأموال المجانية الوفيرة ليست حالة “طبيعية”، وكلما أسرع المستثمرون في إدراك ذلك كلما كان ذلك أفضل – سواء كانوا مدخرين، أو شخصيات بارزة في الأسهم الخاصة، أو ممولي التحوط، أو محافظي البنوك المركزية.

gillian.tett@ft.com