لا يزال عام 2024 هو عام تخفيض أسعار الفائدة

لقد كان أسبوعاً صعباً بالنسبة للجيش الصغير من الاقتصاديين في البنك المركزي الأوروبي. وسوف يعاني كثيرون من الانتقادات اللاذعة التي تلقوها من رئيستهم كريستين لاجارد في دافوس، حيث وصفتهم وأغلب العلماء الكئيبين الآخرين بأنهم “زمرة قبلية” لا تفكر خارج عالمهم الصغير (شاهد الساعة 13:30 دقيقة). هناك أدلة على أن بعض المشاعر السيئة متبادلة. فهل كان كلامها صحيحا وحكيما؟ راسلني عبر البريد الإلكتروني: chris.giles@ft.com

مشهد أسعار الفائدة

وقد أجرى محافظو البنوك المركزية العديد من المقابلات والخطابات في الأسبوع الماضي، وكانت إحدى السمات الموحدة هي أن المسؤولين يكرهون التحولات الجذرية. إنهم يفضلون الانتظار والتصرف ببطء والمخاطرة بالتأخر بدلاً من عكس المسار. وكما قال كريشنا جوها، نائب رئيس Evercore ESI:

نعتقد أن ما يفتقده البعض في الأسواق – أو لا يضعون وزنًا كافيًا – هو الخوف المشترك لدى البنوك المركزية من البدء مبكرًا للغاية والاضطرار إلى التوقف أو عكس المسار.

ومن الأمثلة على هذا الاتجاه كريستوفر والر، محافظ الاحتياطي الفيدرالي، الذي تحدث يوم الثلاثاء الماضي، والذي قال:

الشيء الرئيسي هو [US] الاقتصاد في حالة جيدة. إنه يمنحنا المرونة للتحرك بعناية ومنهجية؛ حتى نتمكن من رؤية كيفية وصول البيانات، ومعرفة ما إذا كان التقدم مستدامًا. أسوأ ما يمكن أن نواجهه هو أن ينعكس الوضع ونكون قد بدأنا بالفعل في التخفيض [rates]. (21:00 دقيقة)

وقد رددته لاجارد يوم الأربعاء الماضي:

سيكون الخطر أسوأ إذا ذهبنا بسرعة كبيرة [with rate cuts] وكان علينا العودة إلى مزيد من التشديد لأننا كنا سنهدر كل الجهود التي بذلها الجميع خلال الأشهر الخمسة عشر الماضية. (30 ثانية)

وبينما تجتمع البنوك المركزية لاتخاذ قرارات السياسة النقدية خلال الأيام العشرة المقبلة، علينا أن نتوقع أن يكون المسؤولون في وضع الانتظار والترقب. ومع ذلك، فإن كل بنك من البنوك المركزية الغربية الأربعة الكبرى لديه تحدياته الخاصة التي يتعين عليه معالجتها.

بنك اليابان

ويختلف بنك اليابان من ناحيتين. ويدرس رفع سعر الفائدة بدلاً من التخفيضات وقد أنهى اجتماعه بالفعل. وعلى النقيض من توقعات العديد من الاقتصاديين في الخريف الماضي، ترك بنك اليابان مرة أخرى أسعار الفائدة عند -0.1 في المائة ولم يشير إلى نهاية وشيكة لسياسة أسعار الفائدة السلبية.

كما ترك التحكم في منحنى العائد دون تغيير، بعد أن خففه في تشرين الأول (أكتوبر)، ليصبح 1 في المائة كنقطة مرجعية لعائدات السندات الحكومية اليابانية لأجل 10 سنوات، وليس كحد أعلى. هذه النقطة المرجعية ليست ملزمة حاليًا.

السبب الرئيسي لحذر بنك اليابان هو أن بيانات التضخم ونمو الأجور كانت أضعف من المتوقع، مما يلقي بظلال من الشك على قدرة بنك اليابان على تحقيق هدف 2 في المائة بشكل مستدام. ولا تزال اللجنة تعرب عن ثقتها في أنه بعد أن أدى انخفاض أسعار الطاقة إلى خفض التضخم في السنة المالية 2024، ستظهر “حلقة حميدة” بين الأجور والأسعار، مما يضمن استقرار التضخم حول هدف 2 في المائة بدلاً من الانخفاض دونه.

ومع ذلك، فإن ثقة بنك اليابان هنا منخفضة، وهو يريد المزيد من الأدلة قبل إنهاء أسعار الفائدة السلبية ورفع سعر الفائدة. ولا يزال من المتوقع حدوث ارتفاع رمزي في أسعار الفائدة إلى صفر في المائة في أبريل/نيسان، لكنه قرار قريب وسيعتمد بشكل كبير على بيانات الأجور في الأشهر المقبلة.

الاحتياطي الفيدرالي

من المحتمل أن يكون بنك الاحتياطي الفيدرالي في أفضل وضع، قبل قراره بشأن أسعار الفائدة في 31 يناير، لأن التضخم يعتدل دون حدوث تراجع اقتصادي. لن يكون هناك تغيير واضح في السياسة وسيكون التركيز الرئيسي على الإشارات التي ترسلها اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة فيما يتعلق بسرعة وعدد تخفيضات أسعار الفائدة القادمة هذا العام.

وتوقعت الأسواق المالية التخفيض الأول في مارس وخمسة تخفيضات أخرى في عام 2024، في حين أشارت التوقعات الاقتصادية للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة اعتبارًا من ديسمبر إلى احتمالية تخفيض أسعار الفائدة بمقدار ثلاثة أرباع نقطة فقط.

والقضية الرئيسية هنا هي أن محافظي بنك الاحتياطي الفيدرالي يريدون الأدلة إذا كانوا يريدون خفض أسعار الفائدة بشكل أسرع أو على نطاق أوسع. وهذا يتطلب انخفاض التضخم بسرعة أكبر وبشكل مستدام مما كان متوقعا أو بعض الأخبار السيئة عن الوظائف في سوق العمل. ورغم أن هناك متسع من الوقت قبل اجتماع العشرين من مارس/آذار حتى تصل هذه الأدلة، إلا أننا لم نرها بعد.

بدأت الأسواق في ملاحظة ذلك. وبناءً على ذلك، فإن أداة FedWatch الخاصة بمجموعة CME لديها الآن توقعات أقل من 50 في المائة للأسواق المالية بخفض أسعار الفائدة في مارس. كما يظهر الرسم البياني، لا يزال متتبع احتمالات السوق من بنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا لشهر مارس 2024 يعطي فرصة بنسبة 80 في المائة لخفض أسعار الفائدة. وينشأ الفارق لأنه في حين يستخدم بنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا خوارزمية أكثر تطورا لتوليد الاحتمالات، فإنه يبنيها على خيارات لمدة ثلاثة أشهر في سوق سعر التمويل لليلة واحدة المضمونة (SOFR)، وهي فترة تبدأ في العشرين من مارس وتنتهي في الثامن عشر من يونيو. ويتوقع الجميع تقريبًا خفض سعر الفائدة بحلول اجتماع يونيو.

البنك المركزي الأوروبي

أشارت العناوين الرئيسية الأسبوع الماضي إلى أن البنك المركزي الأوروبي كان يرفض الفكرة الشائعة في الأسواق المالية والتي مفادها أنه سيخفض أسعار الفائدة في الربيع، لكن الواقع كان أكثر دقة. من المؤكد أن لاجارد قالت إنها تريد تجنب خفض أسعار الفائدة في وقت مبكر جدًا، لكنها قالت أيضًا إنه من المعقول الاعتقاد بأن البنك المركزي سيخفض أسعار الفائدة بحلول الصيف إذا لم تكن هناك صدمة تضخمية أخرى. في السابق، كان ردها الشامل هو أنه من السابق لأوانه حتى الحديث عن تخفيضات أسعار الفائدة، لذا فإن تصريحاتها الجديدة كانت بمثابة اعتراف بأن أولويات السياسة تتغير في فرانكفورت.

وكان السبب الرئيسي للتأخير هو إعطاء البنك المركزي الأوروبي الوقت الكافي للحصول على أدلة كافية في أواخر الربيع على أن نمو الأجور المرتفعة لا يشكل تهديداً تضخمياً مستمراً. ولا تمتلك منطقة اليورو مقياساً شاملاً ودقيقاً وفي الوقت المناسب للأجور، ولكنها تنمو بسرعة أكبر كثيراً (بمعدل سنوي نحو 5 في المائة) من معدل يتوافق مع هدف التضخم بنسبة 2 في المائة.

ومع ذلك، وكما لاحظ فيليب لين، كبير الاقتصاديين في البنك المركزي الأوروبي، فمن الممكن أن تكون هناك فترة من اللحاق بركب الأجور بعد نوبة تضخمية لإعادة التوازن إلى الأرباح والأجور، اعتماداً على الاتجاهات في الإنتاجية وأسعار الواردات. وكما يظهر الرسم البياني، فقد انخفضت مستويات الأجور الاسمية بشكل كبير إلى ما دون مستويات الأسعار في منطقة اليورو على جميع المقاييس الرئيسية، وهناك ما يبرر بعض اللحاق بركب الأجور. ولذلك فمن المحتمل أن ينتظر البنك المركزي الأوروبي، ولكن الضعف في التوقعات الاقتصادية من شأنه أن يدفع إلى اتخاذ خطوة مبكرة إذا اقترن ذلك أيضًا بمزيد من الأخبار الجيدة بشأن التضخم.

بنك انجلترا

من نواحٍ عديدة، تنتظر بنك إنجلترا المهمة الأكبر في اجتماعه في الأول من فبراير/شباط. فهو يحتاج إلى سرد اقتصادي جديد تماماً لمرافقة توقعاته الاقتصادية المحدثة والتي من المحتم أن تتغير بشكل كبير.

ومع انخفاض التضخم في الربع الأخير من عام 2023 بكثير عن المتوقع وانخفاض أسعار الطاقة بشكل كبير وفقًا للافتراضات المتوقعة للجنة السياسة النقدية لشهر نوفمبر، فمن المرجح الآن أن يتراجع تضخم مؤشر أسعار المستهلك إلى هدف بنك إنجلترا البالغ 2 في المائة في بيانات أبريل أو مايو من هذا العام. في توقعات شهر نوفمبر، اعتقدت لجنة السياسة النقدية أنها لن تحقق هذا الإنجاز إلا في نهاية عام 2025. وتظهر التغييرات الرئيسية في افتراضات التكييف في الرسم البياني التالي.

ومن المرجح أن يؤدي التغيير في التوقعات إلى نهاية التصويت لرفع أسعار الفائدة بشكل أكبر من الصقور الثلاثة في لجنة السياسة النقدية الذين صوتوا لرفع أسعار الفائدة من 5.25 في المائة إلى 5.5 في المائة في اجتماع ديسمبر. لقد أشار جوناثان هاسكل بالفعل إلى تغيير في وجهة النظر بشأن X.

وكما يظهر الرسم البياني، فقد حددت توقعات السوق أربعة تخفيضات في أسعار الفائدة بمقدار ربع نقطة هذا العام وثلاثة تخفيضات أخرى في العام المقبل.

لذلك من المرجح أن تقوم لجنة السياسة النقدية بدور محوري في هذا الاجتماع. سؤالان ينشأان. أولا، ما إذا كانت لجنة السياسة النقدية تصدق ضمنيا على المنحنى الآجل في توقعاتها الجديدة للتضخم، مما يشير إلى تخفيضات في أسعار الفائدة في أقرب وقت في مايو/أيار. ثانياً، ما إذا كان أندرو بيلي قادراً على تقديم المراجعات الضخمة للتوقعات باعتبارها انتصاراً للسياسة، أو ما إذا كان بنك إنجلترا ينظر إليها باعتبارها خطأً فادحاً آخر. يجب أن تكون هذه أفضل فرصة له حتى الآن ليسجل انتصارًا في الاتصالات. ولكن مع بنك إنجلترا، فإنك لا تعرف أبدا.

ما كنت أقرأ وأشاهد

• رسالتي الإخبارية حول الافتقار إلى الأدلة التي تثبت أن “الميل الأخير” للسيطرة على التضخم هو الدعم الأكاديمي الأصعب الذي تلقيته من بنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا. وتخلص الورقة التي أعدها ديفيد راباتش إلى أنه “بعد دراسة عدد من الآليات المحتملة، من الصعب أن نستنتج أن الميل الأخير من مكافحة التضخم هو أكثر صعوبة من البقية”.

• في خطاب ألقاه يوم الاثنين، قال أجوستين كارستينز، رئيس بنك التسويات الدولية الذي غالبا ما يكون متشددا، إنه ينظر الآن إلى المشهد الاقتصادي “بتفاؤل حذر”، قائلا إن التضخم لم يترسخ كما كان يخشى. ومن الواضح أنه أضاف أن النجاح لا ينبغي أن يولد الرضا عن النفس.

• في عمودها، تتساءل سمية كينز عن كيفية تأثير رئاسة ترامب الجديدة على بنك الاحتياطي الفيدرالي. إنها محقة تمامًا في توقع أن يؤدي الضغط إلى إبقاء أسعار الفائدة منخفضة وفي نهاية المطاف رئيسًا جديدًا لبنك الاحتياطي الفيدرالي. لا يوجد حتى الآن اسم محدد لبديل جمهوري لجاي باول في عام 2026، لذلك هناك الكثير مما يمكن اللعب من أجله وقدر كبير من القلق بالنظر إلى بعض الأسماء التي ذكرتها.

• في “Long View”، تشير كاتي مارتن إلى أنه يبدو أن هناك شيئًا واحدًا فقط يهم الأسواق المالية هذا العام – وهو مسار أسعار الفائدة. وهذا سبب إضافي لمتابعة هذا عن كثب.

• أصدر مكتب المفتش العام، الذي يشرف على بنك الاحتياطي الفيدرالي، تقريرًا طال انتظاره حول نشاط التداول لاثنين من كبار مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي السابقين، روبرت كابلان من بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس وإريك روزنجرين من بوسطن – وكلاهما استقالا في عام 2021. وقالت إن الصفقات خلقت “مظهرًا لتضارب المصالح”، على الرغم من أن الاستنتاج الرئيسي الذي توصلت إليه هو أنه لم يتم انتهاك أي قوانين أو حدوث ضرر دائم.